Investering en aandeelhoudersovereenkomst: juridische begeleiding bij groeikapitaal | Van der Rijt Advocatuur

Van investering tot aandeelhoudersstructuur: juridische begeleiding bij een groeikapitaalinvestering

Wanneer een ondernemer externe investeerders aantrekt, gaat het zelden alleen over geld. De investering vormt meestal het begin van een intensieve samenwerking, waarbij de belangen van oprichter, investeerder en eventuele toekomstige managementparticipanten zorgvuldig in balans moeten worden gebracht. Juist in die fase kunnen goede juridische afspraken het verschil maken tussen een succesvolle samenwerking en toekomstige conflicten.

Recent begeleidde ik een ondernemer bij een omvangrijk investeringstraject, waarbij een investeerder een minderheidsbelang verkreeg door middel van een aandelenemissie. De investering bedroeg enkele tonnen en had als doel de verdere groei van de onderneming te financieren. De ondernemer wilde nadrukkelijk dat het investeringsbedrag rechtstreeks ten goede zou komen aan de vennootschap en niet aan hem persoonlijk. Dat uitgangspunt bepaalde uiteindelijk de gehele transactiestructuur.

De juiste investeringsstructuur

Een van de eerste vragen was hoe de investering juridisch het beste kon worden vormgegeven.

Daarbij bestonden grofweg twee mogelijkheden:

verkoop van bestaande aandelen door de oprichter; of
uitgifte van nieuwe aandelen (aandelenemissie).

In dit dossier is gekozen voor een aandelenemissie. Daardoor vloeide de volledige investering rechtstreeks naar de onderneming, terwijl de investeerder een belang van circa vijftien procent verkreeg. Tegelijkertijd bleef de oprichter meerderheidsaandeelhouder en behield hij de zeggenschap binnen de onderneming.

Het bepalen van de juiste aandelenverhouding vereiste nauwkeurige berekeningen, omdat de emissie moest aansluiten op het reeds geplaatste aandelenkapitaal én op de gewenste eindverhouding tussen de aandeelhouders.

Meer dan alleen een aandeelhoudersovereenkomst

Bij een investering als deze volstaat een standaard aandeelhoudersovereenkomst doorgaans niet.

In deze transactie bestond de documentatie uiteindelijk onder meer uit:

een uitgebreide Investment & Shareholders' Agreement (ISHA);
een Subscription Agreement;
een leningsovereenkomst;
notariële emissiedocumentatie;
diverse aandeelhoudersbesluiten.

Alle documenten moesten niet alleen afzonderlijk juridisch juist zijn, maar ook onderling volledig op elkaar aansluiten.

Governance en zeggenschap

Een belangrijk onderdeel van de begeleiding bestond uit het vormgeven van de governance.

Welke besluiten mogen uitsluitend met instemming van de investeerder worden genomen?

Welke informatie moet periodiek worden verstrekt?

Hoe worden dividendbesluiten genomen?

Welke beschermingsrechten zijn redelijk voor een minderheidsaandeelhouder, zonder dat de ondernemer daardoor zijn slagvaardigheid verliest?

Juist op deze onderdelen ontstaat in de praktijk regelmatig discussie. Door hierover vooraf duidelijke afspraken te maken, worden veel toekomstige geschillen voorkomen.

Managementparticipatie

Parallel aan de investering speelde nog een tweede traject.

Partijen onderzochten de mogelijkheid om een manager op termijn als aandeelhouder te laten toetreden.

Daarbij kwamen verschillende juridische en fiscale vraagstukken aan de orde, waaronder:

reverse vesting;
managementparticipatie;
good leaver- en bad leaver-regelingen;
de verhouding tussen een managementovereenkomst, een SPA en een aandeelhoudersovereenkomst;
mogelijke fiscale gevolgen van zogenoemde "sweat equity".

Tijdens de onderhandelingen bleek uiteindelijk dat over de voorwaarden van de managementparticipatie onvoldoende overeenstemming kon worden bereikt. In goed overleg is daarom besloten dit traject los te koppelen van de investering zelf.

Dat maakte het mogelijk de investering zonder verdere vertraging af te ronden, terwijl de mogelijkheid om in de toekomst alsnog een managementparticipatie overeen te komen behouden bleef.

Intensieve afstemming

Bij dit soort transacties is juridische begeleiding meer dan het opstellen van documenten.

Gedurende het traject vond intensieve afstemming plaats met onder meer:

de ondernemer;
de investeerder;
de accountant;
het notariskantoor;
de juridisch adviseur van de beoogde managementparticipant.

Regelmatig leidde nieuwe input ertoe dat de documentatie opnieuw moest worden aangepast, zodat alle overeenkomsten op elkaar bleven aansluiten.

Juist die samenhang bepaalt uiteindelijk de kwaliteit van de transactiedocumentatie.

Flexibiliteit zonder juridische concessies

Opvallend in deze zaak was dat de commerciële afspraken gedurende het traject meerdere malen wijzigden.

Dat is in de praktijk eerder regel dan uitzondering.

Een goede transactiedocumentatie moet daarom niet alleen juridisch correct zijn, maar ook voldoende flexibel zijn om gewijzigde commerciële inzichten te kunnen verwerken, zonder dat de interne consistentie verloren gaat.

In dit dossier betekende dat onder meer dat de aandeelhoudersovereenkomst opnieuw werd ingericht nadat de managementparticipatie tijdelijk was uitgesteld. Daardoor konden de investering en de aandelenemissie doorgang vinden, terwijl de deur voor een toekomstige toetreding van een managementparticipant open bleef.

Juridische begeleiding als strategisch onderdeel van de transactie

Een investering is uiteindelijk veel meer dan een financiële transactie. Het is het begin van een nieuwe samenwerking waarin wederzijds vertrouwen, duidelijke afspraken en een zorgvuldig opgebouwde juridische structuur essentieel zijn.

Door al in een vroeg stadium aandacht te besteden aan de investeringsstructuur, governance, aandeelhoudersafspraken, financiering en toekomstige groeiscenario's ontstaat een solide fundament waarop de onderneming verder kan bouwen.

In deze zaak resulteerde dat in een succesvolle afronding van de investering, waarbij zowel de ondernemer als de investeerder beschikken over een samenhangend pakket aan overeenkomsten dat ruimte biedt voor verdere groei én voor toekomstige toetreding van management, mocht daar op een later moment alsnog overeenstemming over worden bereikt.